热门的电力股--内蒙华电

内蒙华电是一家区域发电厂，依靠内蒙古得天独厚的资源优势，背靠大股东央企中国华能，主营发电，热力，煤炭销售。

首先，中国的电力需求一直在增长，仅仅从最近5年的数据看，2018-2022年，全社会用电量从6.84万亿千瓦增长到8.64万亿千瓦，区间年复合增长6%；至于什么时候到顶部，反正谁也不知道，只需要知道这是个需求增长的市场。同期内蒙区域内社会用电量复合增速4.5% 在2022年达到4002千万千瓦。可是内蒙古地区各类电机装机总量复合增速更快为8.2%达到2022年的16811万千瓦，超过了本地区增速，这是因为内蒙地区资源丰富，煤炭价格低，风力资源好，承接了一部分西电东送的业务。

2018-2022年，内蒙华电的营收复合增长13.8%， 2022年是231亿，相比2018年多了100亿；净利润复合增长22.5%，超过了营收增速，这主要归因于售电价与成本价剪刀差扩大形成的。从整体毛利率看也不高，在10-20%之间波动，毛利率与煤价高度相关，一般煤价上行期间毛利率降低，2021年最差只有9.8%，而当前煤价处于下行期2022年毛利率恢复到了17.5%，由此火电的利润从2022年开始释放。

按业务分，公司分为发电，热力，煤炭业务，其中发电最大，2022年发电业务208亿占比90%，内蒙华电业务以发电为主。最近5年来发电业务营收复合增长13.7%，其中3.7%的增长来自于上网电量的增长，另外9.7%的增长来自于平均售电价的增长。可以看到平均电价从18年的0.25元/度涨到了2022年的0.36元/度，公用事业也可以涨价的嘛。但是应该看到，度电成本均价也在上涨，5年复合增长11.4%稍稍落后于营收增速。巨大的转变来自于2022年，当年售电价上涨18.8%，而度电成本仅仅上涨了5.3%，因此2022年售电价与成本价的剪刀差一下就变大起来了，业绩开始释放。

热力业务比较小，可以不管，其次的业务是挖煤，煤炭业务一部分自用，一部分对外销售。煤炭业务是公司增长的最大来源。首先，供给侧改革，资源紧缺，全国的煤炭业务一下火起来了，价格大涨。内蒙华电的煤炭销售均价2021年达到最高545元/吨，2022年开始下滑，5年售价复合增长10.5%；同时，2022年公司通过审批，批复开采量从600万吨/年提升至1500万吨/年，而2022年度计入年报的煤炭销售仅仅只有380万吨，那么一旦公司满产后，煤炭对外销售的增量有可能还会翻倍，因此公司隐含了一个煤炭业务巨大的增量，将在2023年年报开始逐步体现。但是自用煤，关联企业用煤比例没有披露，不好计算，总之这里应该有个大的预期差？而煤炭是黄金业务，毛利率高达60%。

上网电价部分，目前总的趋势是全部改为市场定价，2022年市场价份额已经高达96%。价格具体怎么形成，我也说不好，但基本的估计应该是基于区域内装机量增长，火电绿电间的相互竞争关系，电力峰谷时期差异定价，（火电有调峰补偿）以及碳交易补偿，包括即将实行的容量电价博弈形成。长期价格走向不清楚。但首先火电应该是严控新项目上马的，内蒙华电的火电1140万千瓦装机量，已经4年没有增加，推而广之，估计全内蒙古的火电项目也难增加，反而会关停一部分存量小机组。从过去5年的交易记录看，火电销售均价从0.248元/度趋势上涨到2022年的0.364元/度，说明火电的存量竞争力是在加强的，市场化电价的实行实际提升了火电售价，这对火电占比高达89%的内蒙华电有利，长期有业绩提升趋势。

再看绿电，国家大力发展绿电，内蒙古新装机也是以绿电为主，但绿电利用小时数偏低导致成本相对偏高。就内蒙华电的数据，2018-2022近5年来，公司风电市场化电价交易的结果基本维持在0.395元/度没有变化，光伏机组发电售价从0.827元/度降低到了0.77元/度，总体看，在逐步取消绿电电价补贴后，绿电的售价有望进一步下滑，但上网时长比例有望增加，多余部分通过容量电价补贴火电，这里面将来还会有变数，留待观察。

目前公司装机总量1285万千瓦，其中火电1140千瓦占比89%，风电138万千瓦，光伏只有7万千瓦。储备上马107万千瓦在建全是新能源项目也不大。

总体看，内蒙华电发电业务，成本最大的是煤炭占比63%，折旧占比12%，可以说煤价是成本关键因素。公司盈利对煤价高度敏感，比如2021年煤价高企，公司整体毛利率大幅下滑到9.8%,净利润腰斩还不止。但是一旦煤价进入下行周期，火电的业绩就会周期反转，这从公司历史业绩可以初步推论。其次，煤炭又是长周期，特别是当前煤炭行业在经过供给侧改革后，国内资源枯寂，增量减少全靠进口煤炭以及新疆出疆煤炭调节贡献，高度怀疑本轮煤炭周期将会以平稳小幅下行实现，时间延长。而且当前煤价在相对偏高位置，能够跌多少不确定，但反过来继续大幅上涨创新高，在目前国内经济形势以及地产下行周期环境下，可能性相对更小，那么只要是煤价下行周期都有利于内蒙华电这种火电企业持续释放利润？

更确定的一点是煤炭销量的翻倍增长，毛估内部煤炭需求在350万吨内，（过去5年内部用煤平均342万吨/年）那么按照满产1500万吨，将或许有1000万吨外销，而当前只有380万吨计入营收。内蒙华电的煤炭成本不到200元/吨，与陕西煤业接近，参考一般煤炭行业保守估计20%的净利率，600万吨的增量，按照当前410元/吨煤价，那么煤炭满产后还将带来至少5亿的业绩增量。

无论如何，预测都是困难的，但很大概率，内蒙华电的基本面在未来3年内将持续向好的方向转变？而当前3季度公司ROE已经有14%，预计全年18%以上问题不大，而估计这高ROE将保持3年以上,迎来火电业绩的周期反转。公司股权投资是一个变数，但是投资的也是火电，大概率也是业绩释放期，不会减值，只会提供增量。而公司现金流丰富，赚真钱，承诺3年内70%分红，按照当前1.9PB的估值，预期年化回报率13%，可以恰当配置，赌火电周期向好？$内蒙华电(SH600863)$ $陕西能源(SZ001286)$ $中国神华(SH601088)$

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