国海策略：政策底到市场底的几条规律

1.同当前可以类比参照的“政策底-市场底”有三次，分别是2012年9-12月、2018年10-12月和2022年3-4月，政策底形成的标志均为支持资本市场的重要表态。

2.规律1：政策底到市场底时间为2个月左右，探底时期上证50、金融风格占优，抗跌行业集中在地产链如银行、家电。

3.规律2：政策底之后政策的阶段性空窗期、风险事件以及企业盈利不及预期会导致市场二次探底，市场底的形成往往也需要较为重磅的政策。

4.规律3：市场底确认后如果基本面（尤其是地产）有明显的改善，则大盘价值领涨反转行情，否则是中小成长领涨。

5.本轮市场底的形成需要以时间换空间，8月底中报之前，价值风格占优的概率较大，稳增长接续政策出台的时间节点以及消费金九银十旺季的成色是决定市场底之后优势风格的关键因素。

风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考、比较研究的局限性等。

报 告 正 文

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政策底到市场底的时间

历史上可与当下类比的三轮典型的政策底分别发生在2012年9月、2018年10月和2022年3月，政策底发生后市场底形成的时间在1.5至2.5个月之间。政策底的标志性事件皆与A股市场相关，分别为保险巨头加仓、一行两会领导喊话A股以及金稳会回应市场关切，政策底到市场底的时间分别为2、2.5和1.5个月。

政策底发生后市场往往会短暂反弹，随后再二次探底形成市场底，反弹和探底两阶段风格大概率保持一致。2012年反弹期间宽基指数表现均衡，金融风格小幅占优，探底时期上证50、金融风格相对抗跌；2018年反弹期间中证500、1000显著跑赢，成长和金融风格相对占优，探底时期风格相对均衡，上证50和消费风格相对抗跌；2022年反弹期间上证50和金融风格跑赢，下跌期间上证50和消费风格相对抗跌。三轮政策底形成后的市场上行期，房地产行业表现排名皆是第一且涨幅显著领先，市场二次探底时期，部分地产链行业如银行、家电、汽车则表现出相对抗跌的特征。

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市场底如何形成

政策底到市场底的企稳行情不是一蹴而就，伴随着接续性政策的相继落地以及阶段性的政策空窗，市场反弹后往往再次探底，重磅会议的定调以及全面降准是市场底的重要标志。

三轮政策底均有接续性政策的跟进，政策预期逐渐升温，市场开始反弹：

（1）2012年Q4政策以会前维稳为主，9月28日各保险巨头加仓确认政策底后，10月10日汇金公司宣布增持四大行股票，10月16日证监会提高合资券商外资持股上限，“真金白银”的支持下市场企稳回升。

（2）2018年Q4政策围绕活跃资本市场、支持民营企业展开，10月19日政策底后，10月22日国务院常务会议设立民企债券融资支持工具，10月25日深圳市拟发行10亿元纾困专项债，各地民企纾困行动陆续推进。

（3）2022年3月至4月政策以稳增长为主，金稳委会议后国常会再度表态资本市场，并决定实施大规模留底退税稳经济。

政策节奏暂缓后市场往往再度下探，随后重磅会议的定调以及全面降准夯实市场底，市场正式开始上行。伴随着政策节奏的暂缓，政策预期开始降温，市场对利空更为敏感，三轮政策底至市场底期间市场均经历二次下探。系统性风险缓释及利空出尽后，重磅会议及宏观政策全面转向带动市场正式上行，2012年12月5日政治局会议的积极定调、2019年1月4日、2022年4月25日降准落地均是市场底的标志性事件。

回溯三轮政策底-市场底演绎，政策底提升政策预期下，市场再度走弱的原因包括风险偏好扰动及企业盈利不及预期两个方面。风险偏好扰动下市场再度走弱的典型年份为2012年、2022年。2012年9月政策底确立之后，受领导人换届带来的不确定性，以及大会维稳行情结束后市场走势的不确定性影响，市场再度走弱。2022年3月政策底确认后，3月末上海新增新冠疫情病例快速攀升，防疫措施收紧下，市场担忧经济面临二次探底风险，市场再度走弱。业绩盈利不及预期导致市场疲软的典型年份为2018年，2018年10月政策底确认正值三季度业绩披露期，白酒、医药行业业绩增速出现明显下滑，带动市场情绪明显回落，市场表现持续疲软。

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市场底前后的风格切换

2012年和2018年市场底前后风格仍然为大盘、价值走强，2022年市场见底后市场风格由价值切换至成长。

一方面，2012、2018年二次探底和触底回升期间大盘、价值占优，核心原因是房地产市场或社融的改善。2012年11月3日-12月14日，在地产成交较2011年同期水平大幅改善的基础上，金融板块在二次探底期间交易风险偏好下降（十八大换届），在市场触底回升期内则是交易政府换届后刺激经济的政策预期。2018年11月20日-2019年1月21日，二次探底期间市场因“孟晚舟事件”的发酵导致消费、金融抗跌，市场触底后随着2019年1月刺激汽车、家电消费和减税降费政策的出台，消费板块持续占优。

另一方面，2022年4月市场触底回升后市场风格切换至小盘、成长，核心原因是地产疲弱、政策支持人才发展和汽车购置税减半。二次探底期间，市场受到美联储加息、上海疫情反复和IMF下调全球经济增长预期的冲击，大盘、消费和金融相对抗跌。市场触底回升后，前期跌幅较多的小盘、成长占优，主要原因是4月29日政治局会议强调“加大宏观政策调节力度，坚持房住不炒定位”，并编制《国家“十四五”期间人才发展规划》，对成长板块形成利好，尤其是在5月汽车购置税减半预期下新能源板块受益。

综上所述，本轮市场底的形成需要以时间换空间，因此8月底中报之前，价值风格占优的概率较大，稳增长接续政策出台的时间节点以及金九银十消费旺季的成色是决定市场底之后优势风格的关键因素。

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风险提示

全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考、比较研究的局限性等。

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