中信证券：预计美股反弹已经接近尾声，未来总体走势或易跌难涨

▍事项：

美国2023年7月CPI同比上涨3.2%（预期3.3%，前值3.0%），季调后环比上涨0.2%（预期0.2%，前值0.2%）；核心CPI同比上涨4.7%（预期4.7%，前值4.8%），季调后核心CPI环比上涨0.2%（预期0.2%，前值0.2%）。

▍美国7月通胀数据基本符合预期，基数效应逐渐消退。

美国7月总体和核心CPI环比都保持在0.2%，总体CPI同比随着基数效应的消退而小幅反弹，核心CPI同比增幅则是2021年10月以来最小值，住宅项继续成为最主要的通胀贡献项。具体到四分法来看：

1）食品价格环比由前值0.1%反弹至0.2%。家庭食品项环比反弹至0.3%，其中鸡蛋价格已连续六个月下跌，在外饮食项环比则继续回落至0.2%。

2）能源价格环比由前值0.6%回落至0.1%。汽油和电力的价格环比回落，分别由前值1.0%和0.9%下降至0.2%和-0.7%，天然气价格结束此前五个月的下跌趋势，7月环比由前值-1.7%上升至2.0%。

3）核心商品价格跌幅扩大，环比由前值-0.1%进一步下探至-0.3%。这不仅是由二手车环比的进一步下跌造成，而且与家具设施、服饰、休闲商品、教育与通讯商品等其余多种核心商品项的环比回落有关。

4）核心服务价格环比反弹0.1ppt至0.4%。住宅项仍是总体通胀的最大贡献项，环比与上月持平于0.4%。除住宅外核心服务（ex-shelter）环比由前值0.09%反弹至0.22%、同比由前值3.93%反弹至4.03%，表明劳动力紧缺环境中的薪资增长仍在构成通胀中枢的粘性，去通胀进程仍未完成。

▍美国通胀正直面粘性考验，但我们认为通胀中枢明显反弹的风险较小。

1）在食品项，尽管近期市场对厄尔尼诺现象的担忧有所升温，但我们仍预计今年国际农产品供给短缺状况整体缓解，国际粮价降温趋势将沿着产业链逐渐传导到终端食品价格，食品项环比较难明显反弹。

2）在能源项，我们预计国际油价将因供给端OPEC减产与需求端前景偏弱的预期相持而维持震荡，预计8-9月油价运行区间或仍为75-90美元/桶（请见《全球大宗商品数据库—国际油价分析框架》2023-08-10），美国天然气价格有可能在今年秋冬受制于供给因素而上涨，但涨幅或较欧洲轻微。

3）在核心商品项，随着汽车供应链的继续修复与汽车库存的回升，二手车价格上涨动力不强，对核心商品项有领先意义的Manheim二手车价格指数也已连续四个月环比负增长。

4）在核心服务项，薪资增长在劳动力供需缺口闭合仍将支撑超级核心通胀中枢，不过种种迹象表明美国就业市场降温仍在持续（请见《2023年7月美国非农数据点评—矛盾非农数据难掩就业市场降温迹象》2023-08-05），因此虽然核心通胀存在粘性问题、近期市场也关注到美国卡车司机工会与UPS成功的大幅涨薪谈判，但我们认为这只是个别性事件（例如与UPS同业的FedEx Ground和亚马逊都没有成立工会），无需担忧核心通胀明显反弹的风险。

▍当前我们维持7月大概率为美联储本轮最后一次加息，但若后续通胀环比增速持续高于0.4%，则存在额外加息可能的判断，建议关注8月下旬的Jackson Hole全球央行年会。

首先从通胀角度看，在基数效应减弱后，7月美国CPI同比小幅反弹至3.2%且略低于市场预期，同时核心CPI同比较前值继续下降，显示当前美国通胀下行趋势仍未改变。其次从就业角度看，贝弗里奇曲线正在内移，劳动力市场正在健康地降温（请见《海外宏观经济专题—美国失业率的变化路径及其市场影响》2023-02-05），美联储进一步加息的必要性已经不高。最后从官员表态看，近期有较多联储官员表态提及可以维持利率不变，同时鲍威尔和威廉姆斯均提及明年降息事宜，相较此前官员表态有一定鸽派转变。建议继续关注本月下旬的Jackson Hole全球央行年会，其或能为市场提供更多联储政策立场的线索。

▍预计10年期美债利率与美元指数短期维持高位震荡，难有显著下行趋势，预计美股反弹已经接近尾声，未来总体走势或易跌难涨。

首先，7月美国非农数据和CPI数据再次双双低于市场预期，给予美债利率和美元指数一定下行压力，但近期美债评级下调、附息美债发行规模增加、美国通胀虽然下降但核心通胀仍有较强粘性等因素又对美债利率和美元指数形成一定支撑，预计短期10年期美债利率和美元指数仍将分别围绕4%和102震荡。其次，当前加息尾声带来的流动性改善预期已经基本被美股price in，近期纳指上涨动力不足，市场情绪较为谨慎，未来一旦出现经济数据的持续走弱，则美股总体走势或易跌难涨。

▍风险因素：

美国通胀继续回落进程慢于预期；美国金融系统脆弱性和信贷收紧超预期；美国经济进入衰退的时点快于预期。

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